来源：浦银国际研究
我们首次覆盖诺诚健华。公司核心资产奥布替尼拥有同类最佳的治疗潜力，在后续适应症扩展和销售放量上的确定性较大；早期管线对奥布替尼形成重要互补，并拓展至实体瘤和自免领域。我们认为公司估值仍有较大修复空间，并预测现有产品将贡献至少80亿人民币的峰值收入（经POS调整）。
◎优秀的管理团队过往成功经验亮眼：诺诚健华于年由崔霁松博士和施一公博士共同创立。崔博士在药物研发和公司管理方面有逾20年经验，曾在默沙东等大型药企任管理层职位，目前任公司的董事会主席；而施博士是国内外著名的结构生物学家，也是西湖大学的创始人及首任校长。在两位业界顶尖人物的带领下，公司成立仅五年就将第一款产品推入市场、并建立起一条涵盖十个临床在研产品的创新药管线，研发效率在行业中遥遥领先。
◎BTK竞争中的佼佼者：公司核心药物资产奥布替尼为国内第三款上市的BTK抑制剂、第二款上市的国产BTK。奥布替尼已展现出优于竞品的疗效和安全性优势，后续适应症拓展和出海潜力仍十分可观。全年销售为2.4亿元人民币，并于年初正式纳入国家医保目录，定价低于同类产品，我们认为短期内将迎来明显放量，-24E销售分别增至5.1亿/7.7亿/11.6亿元，海外获批后全球峰值销售有望超80亿（海外市场公司主要从销售中提成）。
◎早期管线渐成型，差异化明显：在奥布替尼之后，公司积极布局新一代药物分子和靶点，目前已有近十款产品在临床开发阶段，包括：
1）在血液瘤领域继续补足奥布替尼在大适应症治疗中的短板，如DLBCL和对BTK耐药的淋巴瘤；
2）在实体瘤和自免领域执行精准化和差异化布局，在竞争格局较好的靶点中寻求同类最佳/首创机会。未来3-5年，我们有机会看到这些产品在临床中推进、甚至获批上市，成为重要的股价中长期催化剂。
投资风险：奥布替尼销售不及预期；临床和商业化延误。
核心产品奥布替尼
即将步入快速放量通道
BTK抑制剂奥布替尼是公司第一款上市产品，也是目前最核心的管线资产。根据我们的分析，奥布替尼在靶点选择性、安全性和疗效等关键临床指标上明显优于已上市同靶点竞品（跨试验比较）。全年，奥布替尼共录得2.4亿元人民币的销售额；我们预测在年初进入医保目录后，产品将迎来迅速放量，-25年的销售额复合增速将达到73%，经POS调整后的收入贡献峰值（诺诚健华自身销售+海外合作伙伴销售提成）有望接近50亿；在中国，我们预计奥布替尼BTK市场中的份额将长期维持在30%左右。
临床数据证明同类最佳潜质
良好的靶点选择性预示更好的安全性：在对种激酶的KINOMEscan测定（测量药物分子与激酶之间的相互作用）中，1μM的奥布替尼对BTK有90%的明显抑制作用，而对其他激酶并无明显抑制作用。以下KINOMEscan树状图显示，奥布替尼相比其他BTK抑制剂有更好的靶点选择性，而在同样浓度下，伊布替尼、泽布替尼和acalabrutinib均会有一定的脱靶活性；尤其是伊布替尼，不仅会抑制BTK，也会抑制EGFR、BMX、TEC等靶点，这些脱靶作用往往与腹泻、出血和心房纤颤等副作用有关。但我们也需要指出，以上为不同研究之间的结果比较，并非基于头对头试验。
良好的PK/PD特性，更高的预期疗效：临床前研究发现，奥布替尼在低剂量下能持续对BTK产生抑制作用，这一特性使其能在较低给药剂量/频率下达到预期治疗结果：奥布替尼的获批剂量为每日一次mg，低于伊布替尼（-mgQD）、acalabrutinib（mgBID）和泽布替尼（mgBID）。此外，奥布替尼在血浆中的峰值浓度与剂量成正比，表明其具有良好的生物学特性和线性的PK特征。
药效学方面，将奥布替尼从血液循环系统中清除后，BTK的靶点抑制依旧得以持续，在给药剂量大于等于50mg的情况下，靶点抑制率接近%。此外，在给药后4-24小时之间，并没有出现靶点抑制率降低的情况。相比之下，伊布替尼mg给药后4-24小时之间，靶点抑制率低于80%、且抑制率逐渐降低；acalabrutinibmgBID给药后4-24小时之间，靶点抑制率低于90%、且抑制率逐渐降低。
更优越的安全性和疗效：由于其高选择性，奥布替尼理论上比同类产品会有更低的脱靶*性和更好的安全性和耐受性。这在临床试验集中分析中得到了验证。截至年8月，共有位受试者在临床试验中接受了奥布替尼治疗，主要不良事件发生率显着低于同类竞品。我们认为，随着后续临床中样本量扩大、给药合理化，总体安全性数据仍有进一步改善的可能。
从治疗机理上看，奥布替尼优越的安全性使其在B细胞淋巴瘤的治疗中有更宽的治疗窗（指不会导致显着*性增强的剂量范围），加之其更强的靶点选择性，相比竞品有更强的疗效是意料之中的。在r/rCLL/SLL治疗中的跨试验比较也证明了这一点：
在血液瘤之外，在系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA）等自身免疫疾病的治疗中，BTK也是有巨大潜力的靶点。已经有研究表明，抑制BTK信号会显着影响导致SLE发病的多种关键效应通路。而相比主要竞品，优异的安全性使得奥布替尼在自免疾病中也有更高的开发成功率。
公司近期公布了奥布替尼治疗轻中度SLE的IIa期试验数据。患者在接受奥布替尼每日给药12周后，SRI-4响应率明显高于只接受现行标准治疗（如皮质类固醇、抗疟药、免疫抑制剂等）的患者，尿蛋白含量和免疫学标志物等指标均有改善；50-mg剂量下，奥布替尼的安全性和耐受性均良好。值得注意的是，海外竞品在SLE治疗上折戟的不在少数，包括目前自免开发进度领先的evobrutinib（德国默克）和fenebrutinib（罗氏），II期试验都只取得阴性结果；这为奥布替尼的全球SLE开发奠定了机会。诺诚健华计划于年内继续推进SLE上的开发。
后续临床开发计划：奥布替尼目前在国内获批用于r/rCLL/SLL和r/rMCL的治疗；与此同时，公司正在其他8个淋巴瘤适应症和4个自免适应症中继续探索奥布替尼的治疗潜力，其中5个适应症已进入上市审评/注册性临床阶段、2个适应症在海外开发。公司预计年将在国内提交两个新适应症的上市申请，分别为r/rWM（已提交并获受理）和r/rMZL；在海外，公司预计年将完成第一个注册性临床研究，用于治疗r/rMCL。
BTK赛道天花板高、
竞争格局较好
根据沙利文的预测，-30年中国BTK抑制剂市场规模的复合增长率将达到82%，于年达到亿元人民币。奥布替尼于年12月获得NMPA批准，是国内第三款上市的BTK抑制剂、也是第二款国产品牌；医院销售数据显示，年在国内市场的份额小于1%。但是，奥布替尼于年末医保谈判成功，年1月起正式获医保目录覆盖，医保支付价对应的年治疗费用为13万，低于泽布替尼和伊布替尼。我们认为，凭借同类最佳特性和低廉医保定价双重优势，奥布替尼能在较长时间内持续扩张市场份额、最终成为国内BTK市场的领*者之一。
淋巴癌方面，在奥布替尼之后，国内有两款进口候选药物在III期研发（阿斯利康的acalabrutinib和礼来的吡托布鲁替尼/LOXO-），未来开发进展、定价和医保准入情况存在较多不确定性；其中奥布替尼相比acalabrutinib有疗效和安全性上的优势。
BTK抑制剂在自免领域的研发工作主要集中在海外市场，国内厂商布局自免适应症的较少，诺诚健华有较明显的先发优势。奥布替尼的三款已上市竞品并未在该领域大规模开发，我们认为可能与产品本身安全性与靶点选择性较弱有关。
海外BD空间仍大、获批概率较高：年7月，公司与全球自免药物开发领*企业之一的渤健达成奥布替尼的授出协议。根据协议，渤健获得在全球（除大中华区外）开发奥布替尼多个自免适应症（多发性硬化症适应症）的权益；作为回报，诺诚健华将获得1.25亿美元首付款、至多8.亿美元里程碑付款、以及双位数百分比销售提成（lowtohighteens）。渤健表示，奥布替尼的靶点高选择性和对血脑屏障的强穿透性使其在MS治疗中比同靶点竞品有更大潜力。仅部分适应症的海外权益授出便换来10亿美元以上的对价，为产品优异特性提供了佐证；而渤健在MS研究领域的30年经验和全球领先地位也提升了奥布替尼的海外开发成功率。
在淋巴瘤方面，我们认为，由于奥布替尼在跨试验比较中显示出明显更优异的临床数据，即使需要和伊布替尼等已获批产品开展头对头试验，成功率也比较高。百济的泽布替尼已成功在头对头试验中展现出优于伊布替尼的疗效；我们认为，拥有更强靶点选择性的奥布替尼有较大的机会取得成功。
丰富的早期管线迎来兑现期
自港股IPO以来，公司在原本以奥布替尼为中心的管线快速扩张，在血液瘤领域继续深耕、在奥布替尼相对弱势的适应症中秣马厉兵，同时在竞争更激烈的实体瘤和自免领域寻找、开发差异化的靶点和药物分子；这其中有近十款药物已进入临床开发阶段。
我们预计，未来三年内公司在这些产品上持续取得临床进展和重要数据读出的同时，将会有至少两款产品上市，分别为CD19单抗tafasitamab和泛FGFR抑制剂gunagratinib。到年/年，我们预计奥布替尼以外的产品将贡献30%/38%的产品销售收入。
血液瘤领域：适应症布局进一步完善
在奥布替尼之后，公司继续在血液瘤领域中深耕，专注于攻克奥布替尼相对难治的瘤种，如DLBCL和使用BTK后出现耐药的患者。在研发策略方面，公司在专注自研的基础上也积极通过产品引进和合作开发去寻求竞争格局较好、差异化明显的新型靶点和分子，力求在最短时间内完善血液瘤后期管线。此外，公司也适时跳出在小分子药研发上的舒适区，积极寻找在生物药上的合作机会，进一步提升在各个目标适应症上的研发成功率；目前已有两款引进/合作开发的血液瘤生物药进入临床阶段，分别是CD19单抗tafasitamab和CD20/CD3双抗ICP-B02。
CD19单抗tafasitamab
公司于年8月从Incyte公司引进了CD19单抗tafasitamab的大中华区权益，并将向Incyte支付3,万美元的首付款和至多8,万美元的里程碑付款（Incyte曾于年向MorphoSys引进了tafasitamab的全球权益）。在美国和欧洲，tafasitamab已获批用于治疗r/rDLBCL（联合来那度胺），是FDA目前批准的唯一一款可用于DLBCL二线治疗的药物。Incyte及其合作伙伴MorphoSys正在就一线DLBCL、r/rFL等适应症开展III期试验。在中国，第一张处方即将在海南博鳌的国际医疗旅游先行区开出，公司计划于年内在中国香港、中国澳门和中国台湾地区提交上市申请，在中国大陆的注册性桥接试验申请也已获得CDE受理，以及年内将正式开展。
目前全球范围内，除tafasitamab以外仅有一款CD19单抗获批上市，为VielaBio的伊奈利珠单抗（翰森制药拥有中国权益），且目前仅在自免领域获批。靶向CD19的CAR-T是另一个竞争较为激烈且疗效潜力较大的品类，但目前只获批用于末线血液瘤、且定价普遍远高于单抗类药物，因此，我们认为CD19CAR-T并不会对CD19单抗的市场前景产生较大冲击，两者目标市场的重合程度也比较低。
在MorphoSys于美国和欧洲开展的注册性II期L-MIND试验中，伊奈利珠单抗取得了出色的疗效和安全性数据。长期随访数据（35个月以上）显示，ORR达到57.5%（46/80），包括40.0%的CR；中位DOR、OS和PFS分别达到43.9个月、33.5个月和11.6个月；试验中未出现预期之外的药物*性。不同亚组均观察到了较好的疗效数据，且亚组之间的差异较小。优异的数据，叠加FDA的批准，我们认为同适应症国内获批的概率非常可观。
CD20/CD3双抗ICP-B02
ICP-B02是由诺诚健华和康诺亚合作开发的一款同时靶向CD20和CD3的双抗分子。年8月，两家公司按50/50比例成立了一家合营公司（JV），合作发现、开发和商业化生物药。年6月，双方进一步签订了一份许可和合作协议，将许可产品（包括ICP-B02）交由JV开发，而许可产品在未来开发中的所有权分配可能会根据各方的出资百分比发生变化。作为许可对价，诺诚健华将向康诺亚支付万元人民币的预付款（已支付）和至多3,万元的里程碑付款。此外，双方各向JV支付1,万元，以支持ICP-B02的I期临床试验，而后续付款将在需要时由双方按平等基础安排。
年9月，CDE批准了ICP-B02的临床申请。年1月，ICP-B02治疗r/rCD20+B细胞非霍奇金淋巴瘤的I/II期临床试验完成受理患者给药。公司预计将于年内获得概念验证阶段数据，并持续在DLBCL等关键适应症中探索联合治疗机会。
值得注意的是，虽然CD3作为T细胞连接型双抗中的重要靶点有巨大的临床治疗潜力，但其本身可能会导致较严重的副作用，如细胞因子释放综合征。ICP-B02是基于康诺亚专有的nTCE平台。在临床前研究中，ICP-B02展现出的T细胞依赖性细胞*性（TDCC）强于或接近主要竞品（再生元的REGN和罗氏的mosunetuzumab），但诱导了更低或相似的细胞因子释放水平。
CRBNE3连接酶调节剂ICP-
除上述两款临床阶段产品，公司管线内的CRBNE3连接酶调节剂ICP-也同样值得